平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。<kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款/strong>2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。