《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。