“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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