文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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