核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(ch10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ǎng)有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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