核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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