分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(di赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较赓续前行是什么意思，赓续前进的意思低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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