王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里202乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里2年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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