文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》trong>

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。