王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思>启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(s句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思hí)没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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