文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(z做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪hǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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