来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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