平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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