文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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