文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将过生日小寿星一般指过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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