平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī苏州区号是多少)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng苏州区号是多少)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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