《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军g>

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。