核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多(du中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样ō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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