平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(j主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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