王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年>

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(s长征有多长公里 红军长征一共用了几年hí)，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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