文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(n是正极还是负极，L是正极还是负极gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以n是正极还是负极，L是正极还是负极震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　n是正极还是负极，L是正极还是负极▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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