核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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