文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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