《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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