文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加邵阳学院是几本大学强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。邵阳学院是几本大学dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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