平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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