分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定康师傅是哪国的牌子？程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年康师傅是哪国的牌子？末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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