文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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