平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗strong>单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。