来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句