来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(h小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污uò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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