摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）世界上女性最开放的是哪个国家。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi世界上女性最开放的是哪个国家)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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