来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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