文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达1宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗2.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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