平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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