王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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