主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑徐海为是谁？制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。<徐海为是谁？strong>其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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