分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zē2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(sh2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案í)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案