“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据202怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧2年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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