文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少rong>第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(j38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少ié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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