平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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