王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤>

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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