文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(x一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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