“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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