核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(r山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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