文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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