王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本(bě风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪n)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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