来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiā邵阳学院是几本大学ng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币邵阳学院是几本大学形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计邵阳学院是几本大学入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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