“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎ发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉n)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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