《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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